Обзор кредитного импульса: Великое разделение Еврозоны
Краткое описание: Расширение разрыва в состоянии экономики между ядром и периферией Еврозоны делает неизбежным регуляторное вмешательство. Ожидаем возвращения старого приятеля TLTRO (целевое долгосрочное кредитование), а может быть, также и новых мер.
Низкий кредитный импульс Еврозоны и возможные варианты монетарной политики
Наш излюбленный опережающий индикатор, кредитный импульс Еврозоны – важный двигатель экономической активности – вернулся на положительную территорию, достигнув 0,4% ВВП после отрицательного значения в начале 2018 года. Однако это положительное значение невелико по сравнению с четырехлетним средним 0,8%. Анализ по отдельным странам показывает, что между странами ядра и периферии Еврозоны есть разрыв. Во Франции и Германии кредитный импульс в основном хорошо ориентирован. В Германии он чуть выше 0,6% ВВП, а во Франции поднялся уже почти до 1,7% ВВП, что определенно ослабило отрицательное макроэкономическое влияние кризиса «желтых жилетов» в IV квартале 2018 г.
Напротив, на периферии кредитный импульс резко снижается. В Италии в IV квартале 2018 г. он близок к нулю, а в Испании всё глубже уходит в отрицательную зону, дойдя уже до -2,1% ВВП – уровня, не достигавшегося с конца 2013 года. Это ясно подтверждает то, что мы говорили с начала 2018 года: Еврозона, особенно на своей периферии, вступила в более сдерживающую фазу кредитного цикла, которая плохо повлияет на внутренний спрос (так как он тесно связан с притоком новых кредитов в экономику) и приведет к более низкому росту, чем общее мнение и ЕЦБ ожидают в 2019 году.
Примерно то же говорит и последнее исследование банковских заимствований от ЕЦБ: денежная трансмиссия пока выглядит нормально, но видно некоторое ухудшение доступа к кредиту, которое должно продолжиться в предстоящие месяцы (обращает на себя внимание ограниченный спрос на займы из-за повышенных рисков для экономического роста и потребления, а также ужесточение стандартов кредитования на периферии, которое убавит приток новых кредитов).
Новые TLTRO – почти решенное дело
В 2019 году главной проблемой для зоны евро становится низкий экономический рост. Как мы все знаем, рост определяется кредитованием, особенно в тот период, когда Центробанки распахнули двери для долгов с низкими процентами. С начала года, как мы заметили, регуляторы становятся всё пессимистичнее в своих ожиданиях роста, что приводит их снова к мыслям о необходимости стимулирующих мер. Так как налогово-бюджетное стимулирование пока не стоит в повестке дня (хотя это ненадолго: «в случае сильного шока необходима реакция в бюджетной политике», как сказал Йенс Вейдман 27 февраля), то внимание сосредоточено на монетарной политике.
Удивительно, как быстро переменилось настроение. Еще в октябре Марио Драги говорил, что «пара» членов управляющего совета ЕЦБ упоминала вопрос целевых операций рефинансирования в более длительной перспективе – иными словами, «проходите, здесь нет ничего интересного»! Три месяца спустя он сообщил, что об этом говорит «несколько» членов совета – беспокойство растет – и теперь даже более скептически настроенные члены ЕЦБ, вроде Бенуа Кёре, подтверждают, что эта тема вновь обсуждается.
Чтобы понять, почему финансовые рынки в предстоящие недели будут гудеть разговорами о TLTRO, нужно сначала оценить текущую ситуацию в европейском банковском секторе. Если рассматривать курс акций как показатель уверенности инвесторов, то можно без опаски сказать, что банки, торгуемые на европейских биржах, еще не вернули себе инвесторское доверие. До сих пор это не было проблемой, так как в последние годы банки имели благодаря действию TLTRO доступ к сверхдешевым деньгам от ЕЦБ, не платя премии за высокий риск при рыночном заимствовании. Через каналы ЕЦБ банки могли давать дешевые кредиты домохозяйствам и компаниям зоны евро, тем самым повышая уровень инвестирования и потребления.
Но в июне банки подойдут к «обрыву TLTRO»: в это время первая операция TLTRO войдет в завершающий год и к следующему июню уже окажет сильное влияние на регуляторную ликвидность (в том числе на коэффициент чистого стабильного финансирования). В отсутствие доступа к новому финансированию от ЕЦБ банкам не останется другого выбора, кроме возврата к заимствованиям на рынке – по более высокой цене, чем раньше. Слабым банкам вроде мелких и средних итальянских может оказаться очень трудно найти деньги. По мере роста издержек финансирования и слабые, и сильные банки будут перекладывать их на своих клиентов, что приведет к ужесточению монетарных условий, снижению кредитного импульса и ограничению доступа к кредитованию.
Это усилит замедление экономики в зоне евро, и чтобы избежать этого, ЕЦБ, согласно ожиданиям, запустит новый раунд TLTRO. Это почти решено. На данном этапе основная неясность в том, когда начнется эта операция и будет ли она частью широкого пакета стимулирующих мер.
Предстоят инновации в монетарной политике
Вопрос о TLTRO и других мерах, которые можно принять для поддержки экономики, высвечивает преобладающий скептицизм насчет способности одних только TLTRO достаточно стимулировать экономический рост и поток кредитования. Что бы ни говорили, у ЕЦБ еще не кончились патроны. Мы уверены, что в монетарной политике необходимы эксперименты, и в ящике лежит еще много инструментов. Сегодня споры развиваются вокруг двух основных предметов, которые могут стать частью стимулирующего пакета наряду с TLTRO:
– Изменение в политике «опережающей индикации», которое может произойти уже на следующей неделе, как намекнул без пяти минут новый главный экономист ЕЦБ Филип Лейн – «ниже, если дольше», чтобы усилить аккомодационную позицию и представления о политике реинвестирования;
– Вернуть депозитную ставку к нулевому значению. Среди наблюдающих за ЕЦБ это самая обсуждаемая мера после, собственно, TLTRO. Обоснование ее в том, что выгода от отрицательных ставок довольно низка. По сути, они представляют собой налог на банки, который ослабляет самые слабые банки еще больше. Положительный эффект от нее пока ограничен, и он сильно зависит от структуры банков. Нормализация депозитной ставки стала бы простым шагом на пути снижения давления на банковский сектор в контексте менее аккомодационных условий и более жесткого регулирования.
Мы понимаем, что этих мер недостаточно, чтобы справиться с резким экономическим провалом, но они могут хорошо подойти для нынешней ситуации, состоящей, в общем, из замедления роста и усиления тревог об экономике Германии, а также для того, чтобы пройти «обрыв TLTRO» в июне. Пожалуй, пока рано обсуждать другие инструменты, которые, по нашему мнению, обязательно нужно будет сочетать с налогово-бюджетным стимулированием.
Автор: Кристофер Дембик, глава отдела макроэкономического анализа, Saxo Bank
Источник: Saxo Bank
