Осторожно – в мировой политике возможна паника

Самый худший декабрь для мировых рынков акций за более чем 30 лет создал риск того, что политики слишком увлекутся мерами по коррекции и будут отчаянно пытаться вернуть тот «политический коктейль», который они пытались устранить в 2018 году. Действительно, паника в политике может привести к существенному падению рынка уже в первом квартале этого года.

В четвертом квартале 2018 года я активно путешествовал. И я убежден, что через один или максимум два квартала мир охватит глобальная политическая паника, признаки которой уже проявились в первые дни 2019 года. Что же она будет из себя представлять? Политики бросают все силы в экономику, которая стремительно «тонет» и все еще никак не оправится от ошибок прошлого десятилетия. Интересно, что это происходит ровно через шесть месяцев после того, как те же самые политики заявляли, что кризис миновал.

2019 год вступает в свои права, и Европа снова скатывается в рецессию даже при отрицательной ключевой ставке ЕЦБ. При этом Германия и ее выдающиеся деятели внезапно стали казаться гораздо большим риском, чем популистское правительство Италии. В Австралии царит беспорядок в политике и экономике, ведь королевская комиссия распорядилась, чтобы банки продолжали «закручивать гайки» в области кредитования в экономике, которая как минимум на 50% зависит от рынка жилья.

Напряженность на рынке кредитования США достигла высшей точки в первые торговые дни в 2019 году, ведь спрэд по высокодоходным ценным бумагам Barclay’s поднялся более чем на 500 базисных пунктов выше государственных казначейских облигаций США. В сочетании с «медвежьими» движениями на рынке акций с сентябрьских максимумов это привело к тому, что глава ФРС Джером Пауэлл выдал свежее видение ситуации со стороны ФРС в интервью, которое он давал при двух своих «раздувавших пузырь» предшественниках. Пауэлл выглядел весьма глупо, поскольку он пообещал «прислушиваться к рынку» не более чем через две недели после перехода на «ястребиный» тон на заседании FOMC 20 декабря.

Так что ФРС уже давит на тормоза, поскольку потоки от корпоративной репатриации иссякают, а эмитенты с высоким уровнем риска оказались не в состоянии провести аукционы по долговым ценным бумагам. Очевидно, ФРС уже зашла чересчур далеко, поскольку ее попытки нормализации курса, включая весьма стремительное количественное ужесточение в размене 50 млрд долларов в месяц, а не просто подъем ставок, губят масштабную финансовую инженерию, которая была очень важной движущей силой нестабильного роста рентабельности компаний в США в прошедшее десятилетие.

Китай все еще обдумывает дальнейшие меры стимулирования – снижение налогов, субсидии по ипотеке, укрепление юаня – и размышляет, как продолжить в таком духе до своего столетнего юбилея в 2049 году, когда план до 2025 года сдвинулся до 2035 года. Индийская рупия все еще выглядит шаткой после резкого падения в третьем квартале, а Центральный банк Индии потерял независимость. В третьем квартале Япония зафиксировала отрицательный рост номинального ВВП – номинальный рост – несмотря на повышение расходов в связи с подготовкой к летним Олимпийским играм 2020 года в Токио.

Тем временем Великобритания переживает самое сильное падение кредитного импульса, когда-либо имевшее место в мире. Поэтому первая половина следующего года принесет очень большие риски для британских активов.

Основными факторами этого выступают «четыре всадника», которых мы выявили в течение предыдущей пары кварталов и которые оказали давление на мировые рынки, а также наносили все больший вред экономике:

• Рост стоимости привлечения средств на международном уровне в связи с «закручиванием гаек» со стороны ФРС и «заражением» спрэдами с более высоким риском.

• Уменьшение количества денег, что связано не только с ужесточением со стороны ФРС, но и с тем, что Банк Японии и ЕЦБ снижают темпы роста баланса.

• Полное изменение ситуации с глобализацией из-за торговой войны между США и Китаем

• Рост мировых цен на нефть перед недавним спадом, который был особенно болезненным в связи с тем, что доллар США укрепился сильнее других валют.

Со времен мирового финансового кризиса бизнес-цикл был приостановлен и замещен только кредитным циклом. Кредиты, кредиты и еще раз кредиты вытеснили продуктивность и привели к росту цен на активы. При этом они принесли мало пользы реальному сектору экономики и привели к наиболее сильному ухудшению неравенства за период, в который успело смениться несколько поколений. Неверная оценка денег и кредитов также спровоцировала страшное искажение в распределении капитала. Кроме того, из-за этого непродуктивные компании-зомби, полагавшиеся в основном на займы и имевшие задолженности по кредитам, функционировали еще слишком долго.

Давно я не видел таких плохих настроений в Европе, на Ближнем Востоке, в Африке и Азии – в том числе это относится к ситуации, которая привела к событиям 2008 года. Однако повсюду снова наблюдается ощущение серьезности ситуации, и классический ответ вроде «могло быть и хуже» сейчас сменяется откровенными вопросами о том, что делать дальше и насколько сильно может ухудшиться ситуация с торговой войной и популизмом. Мы следим за ситуацией, и она печальна. Более ого, она может стать еще хуже, если ничего не изменится. Однако, забегая вперед, мы должны задаться вопросом: что же может изменить ход событий?

Стоимость привлечения средств является вопросом, ответ на который прост: рынок уже во многом отошел от предполагаемого ужесточения со стороны ФРС, и вся кривая доходности США резко упала (это имеет столь большое значение в связи с тем, что ФРС контролирует стоимость привлечения средств во всем мире). Здесь возникает нечто большее, нежели просто психологическая поддержка; стоимость привлечения средств является наименее сильным из этих «всадников», поскольку близость нулевой нижней границы ослабляет потенциал низких ставок в плане передачи денежно-кредитной политики. Вне США в большинстве случаев еще меньше возможностей для работы с политикой в области процентных ставок.

Самым важным фактором является количество денег, и даже если все основные центральные банки сейчас «откроют кран», стимул для экономической деятельности не будет реально ощущаться примерно до третьего квартала этого года. Иными словами, чтобы кредитный импульс повлиял на экономику, требуется не менее девяти месяцев, а часто и более длительный срок, в зависимости от уровня долга страны. Но для того, чтобы количество денег вновь начало расти, ФРС придется «развернуться на 180 градусов» в вопросе количественного ужесточения. Такое изменение создаст новый всплеск переживаний на рынке, подобный тому, что мы наблюдали в декабре.

Положительным моментом в новом году является то, что цены на энергию в долларовом выражении упали до уровней четвертого квартала 2017 года, хотя сохраняется их высокая волатильность. Тем не менее понадобится некоторое время для того, чтобы ощутить этот новый стимул после того, как всего лишь три месяца назад были зафиксированы самые высокие цены с 2014 года – особенно это относится к валютам развивающихся рынков, которые в тот момент также были очень слабыми. Цены на энергию могут остаться на более низком уровне, однако нефтедобывающие страны, входящие и не входящие в ОПЕК, попытаются  удержать минимальную цену на нефть марки Brent на уровне 50 долларов за баррель.

В первом квартале может возникнуть поддержка, если ФРС притормозит и подаст сигнал о смягчении количественного ужесточения, а Китай при этом продолжит усиливать юань и направлять его к отметке 6,50 или даже к более высокому уровню по сравнению с долларом США. Китай может поплатиться укреплением валюты на 5% при снижении нагрузки на государственные предприятия в виде долга в долларах США и возможном мощном стимуле для решения торговой проблемы. В то же время сильный политический маневр такого рода со стороны Китая на фоне более слабого доллара может вызвать существенное, но относительное улучшение ситуации с активами развивающихся стран.

Наконец, поговорим о коренном изменении ситуации с глобализацией: здесь нет какого-либо ясного долгосрочного решения, но мировая экономика страдает, глобальные рынки пребывают в состоянии потрясения после тяжелого 2018 года, и Китай сделает все возможное для обеспечения стабильности. Поиск решения идет полным ходом, и вероятность его появления быстро растет. По нашему мнению, решение необходимо найти до китайского Нового года – это главный приоритет в решении торговой проблемы как для США, так и для Китая. Дело просто в том, что альтернатива очень уж страшна.

После Нового года в Китае мы увидим мощную поддержку китайской экономики – она необходима. И она появится. Тем не менее следует иметь в виду нестабильность, которая может быть привнесена в связи с этим, ведь ответные меры в области политики носят скорее характер реакции, а не предвосхищения, поэтому они могут слегка запоздать. Это значит, что первый квартал является наиболее рискованным периодом, и именно в это время проявятся минимумы цикла в активах и экономическом цикле. В первом квартале рынок может сильно упасть для этой части цикла.

Так что начало 2019 года может просто ознаменовать старт цикла или первые «подачи» следующего цикла вмешательств. 2020 год с большей вероятностью окажется годом перемен. Это совпадет с политическим циклом и может обернуться еще большим ужасом для центральных банков и политиков в плане организации работы. Увы.

Приветствуем вас на торжественном закрытии самого худшего денежно-кредитного эксперимента в истории под названием «Продли кредит и сохрани лицо»!

Автор: Стин Якобсен, главный экономист и директор по инвестициям Saxo Bank

Источник: Saxo Bank