ФРС закрыла глаза, но путь к ослаблению доллара все еще может быть тернистым
Федеральная резервная система постепенно приходит к пониманию действительности, в которой закручивание гаек и сильный доллар все меньше соответствуют финансовой стабильности, и начала 2019 год с резкого перехода к «голубиной» риторике. Однако ФРС может потребоваться еще немало времени, чтобы полностью развернуть курс, и отсутствие поводов для оптимизма в мировой экономике в начале года может сделать путь к устойчиво слабому доллару США в 2019 году тернистым.
Последний квартал 2018 года явно был худшим за период, который многие убежденно считали самым плохим годом для глобальных рынков активов. Рынки акций пережили самый худший декабрь за всю историю современного рынка в связи с опасениями, что замедление мирового роста, жесткая позиция ФРС, слабая ликвидность доллара и торговая война США и Китая предвещают коллапс в мировой экономике.
Даже вне рынка акций доходность была низкой, и ни один класс активов не продемонстрировал сильного роста в течение календарного года, что стало одним из худших результатов для рынка кросс-активов за последние несколько десятилетий. Валюты подошли к концу года в основном с низкой волатильностью, в то время как доллар США попал под перекрестный огонь противоборствующих интересов, а настойчивая поддержка Китаем нижнего предела курса юаня снизила рыночную активность. Тем не менее, самый конец года показал резкий рост японской иены после прошедших 20 декабря заседаний FOMC и Банка Японии и последовавшего за этим делеведжеринга.
В первую неделю 2019 года настроения улучшились, когда глава ФРС Джером Пауэлл ушел от своих неопределенных заявлений на пресс-конференции FOMC 20 декабря и дал понять, что ФРС прислушивается к сигналам рынка, а также восхитился сильной американской экономикой и заявил, что шквал выпускаемых государственных казначейских облигаций (который усугубило сокращение баланса ФРС, или количественное ужесточение) не был основным фактором нестабильности на рынке.
Пауэлл продолжит прислушиваться к рынкам в 2019 году. Есть основания считать, что он «сделан из другого теста» по сравнению со своими более «учеными» предшественниками, ведь он часто подчеркивает, что именно риски для финансовой устойчивости, а не перегрев в области зарплат и инфляции, являются наиболее вероятным источником следующего кризиса. Это значит, что он с радостью возобновит подъем ставок, если рынки и данные будут это позволять, и остановится либо пойдет на попятную лишь при достаточно высоком болевом пороге.
Тем не менее изменение курса ФРС к концу года является первым ключевым шагом из череды мер, которые могут оказаться «ковылянием» в сторону ослабления доллара, и это движение наберет динамику, если ФРС придется полностью изменить свой курс в связи с ослаблением американской экономики в ближайшие кварталы. Сложность заключается в том, что рынки позитивно относятся к ликвидности в трудные времена, а доллар и госдолг США являются наиболее ликвидными инструментами во времена рыночной нестабильности. Таким образом, если мы движемся в сторону дальнейшего снижения на глобальных рынках активов из-за опасений по поводу прогнозов развития экономики США и мировой экономики в целом (и особенно прогноза роста доходов), доллар может время от времени совершать резкие скачки, как во время глобального финансового кризиса, даже когда ФРС снизила ставки до нуля и запустила первую волну количественного смягчения.
Помимо доллара, наиболее важным вопросом касательно ведущих валют очевидно являются намерения Китая относительно юаня, поскольку он испытывает сильнейшее давление в сторону обесценения. Мы допускаем некоторую двойственность по поводу дальнейших действий Китая относительно юаня. Когда нефть марки Brent торговалась значительно выше отметки в 80 долларов за баррель всего несколько месяцев назад, было легко предположить, что Китай предпочтет поддерживать нижний порог курса юаня хотя бы для обеспечения своего колоссального нефтяного импорта. Но после значительного снижения цен на энергоносители Китай получил большую свободу в понижении курса юаня, даже если он и будет поддерживать нижний порог своей валюты во время торговых переговоров с США как знак добрых намерений. В целом, Китай может и не желать сильного удешевления юаня по сравнению с долларом, так что китайская валюта вполне может вырасти вместе с остальными относительно доллара США после того, как его курс снизится позже в этом году.
Хотя Китай и продолжает курс на снижение долговой нагрузки, в настоящее время она явно немного увеличилась за счет попыток введения стимулирующих мер в начале 2019 года. Главной задачей КНР будет сохранение номинальных темпов экономического роста высокими, чтобы избежать дефляции, особенно в сфере жилой недвижимости. Лучшим подспорьем для гибкости китайской политики станет экономика США, которая затормозится и потребует более резкой смены позиции ФРС или немедленного смягчения, таким образом увеличивая глобальную ликвидность доллара, столь необходимую для финансирования слишком большой доли мирового долга. Вся мировая финансовая система, в т. ч. Китай, по-прежнему слишком сильно подвержена влиянию скачков ликвидности доллара, так что следующий кризис неминуемо обернется большими усилиями по созданию международной резервной валюты.
Сводка валютных прогнозов
В последнем квартальном прогнозе мы предположили, что наиболее быстрый путь к развороту доллара лежал через дальнейшее повышение доходности по ценным бумагам США и доллару: «Доллар США и ставка ФРС пока могут только расти, до тех пор пока что-то — и, вероятно, не одно — не упадет». Доходность по ценным бумагам США резко упала, а американские казначейские бумаги стали своего рода «тихой гаванью» вслед за массовыми продажами акций в прошлом. В конце квартала доллар США ослаб, поскольку ФРС была замечена в «нащупывании» цены страйк для пут-опциона Пауэлла. Несколько идей касательно основных мировых валют, а также валют развивающихся рынков в первом квартале:
USD – Доллар разворачивается, но как быстро? 2019 год начинается под знаком слабеющего доллара, поскольку ФРС, похоже, наконец поняла, что ее политики и рекомендации уже вышли за предел выносливости рынка. Риск трейдеров, играющих на понижение USD, состоит в том, что рынок слишком бурно отреагирует на разворот политики ФРС, который до сих пор означает лишь торможение. Дальнейшее смягчение финансовой среды и продолжающийся рост зарплат в США могу даже привести к тому, что ФРС поднимет ставки еще один раз в марте, однако мы полагаем, что регулятор не предпримет дальнейших действий в текущем цикле. Вопрос в том, сколько времени пройдет между последним повышением и первым снижением – будь то процентные ставки или темпы количественного ужесточения.
EUR – Евро пока на вторых ролях. В прошлом квартале мы попытались положительно оценить евро, поскольку мы чувствовали, что «время строгости» окончено, и ЕС движется в сторону возвращения налогового стимулирования. Разумеется, протесты «желтых жилетов» во Франции поставили крест на бюджетной дисциплине правительства Эмманюэля Макрона даже несмотря на то, что Италия в этот раз пошла на уступки Европейскому Союзу относительно собственного бюджета. В данный момент мы опасаемся того, что беспокойство по поводу роста популистских настроений, давившее на евро в начале 2017 года накануне ключевых выборов, может оказать негативное влияние на европейскую валюту и перед майскими выборами в Европарламент. Смогут ли европейские лидеры сплотиться и открыть налоговое окно перед этими выборами? Весьма сомнительно, поскольку европейские политики выглядят неспособными принять меры, пока кризис не разразится в полную силу. Более того, Брекзит давит на доходы, и евро может сохранить неспособность к укреплению.
JPY – Иена устойчиво движется вверх и нас ждет новый виток политики Банка Японии? Японский дракон наконец пробудился от запоздалого ответа на волну делевереджинга, прокатившуюся по глобальным рынкам в четвертом квартале, а также от того, что длинный конец американской кривой доходности рухнул обратно. Перспективы японской экономики на 2019 год выглядят хуже некуда, поскольку Япония имеет профицит счета текущих операций, и ее экономика перешла к снижению в третьем квартале, а иена приготовилась к дальнейшему укреплению в начале нового года. Под руководством Харухико Куроды Банк Японии может стать первым из центральных банков, проводящим новые виды нетрадиционной политики. Возможно, она будет связана с монетизацией долга и/или проектами по увеличению притока денег в экономику за счет повышения заработных плат и других аналогичных мер. Все же первый квартал – это слишком ранний срок для проведения новой политики, поэтому в ближайшей перспективе иена скорее вырастет, чем подвергнется риску снижения.
GBP – Официальный срок выхода из ЕС пройдет без реального выхода? Согласно статье 50, срок выхода Великобритании из состава ЕС, 29 марта, стремительно приближается, — однако понимания относительно самого Брекзита по-прежнему нет. Принимая во внимание вероятный неудачный исход злополучной сделки Терезы Мэй, Великобритания потенциально движется в направлении выхода из состава ЕС вообще без сделки, который впоследствии превратится в «половинчатую сделку», заключенную в течение нескольких месяцев после значительного срыва сроков Брекзита (29 марта). Даже второй референдум скорее всего приведет к нарушению сроков. В любом случае фунт стерлингов может сохранить позиции в течение большей части квартала, а затем он неминуемо перейдет к возможности как серьезного роста, так и глубокого падения.
CHF – Швейцарский франк слишком силен, но на то есть причины. Рыночная волатильность и риск неопределенности относительно итогов Брекзита в первом квартале могут сохранить спрос на швейцарский франк. Во втором квартале выборы в Европарламент и опасения по поводу роста популизма представляют собой экзистенциальные риски. В то же время нерешительность лидеров ЕС может и дальше способствовать укреплению франка.
CAD, AUD и NZD – Пути расходятся. Австралийский и новозеландский доллары ощутят притяжение стабильной китайской валюты, удерживавшее австралийский доллар от более сильного падения из-за кажущегося надувания «жилищного пузыря» в начале 2019 года. Если «жилищный пузырь» лопнет, Австралия столкнется с первой рецессией с начала 1990-х годов. Австралийский доллар может избежать более серьезного падения, если Китай поддержит стабильность своей национальной валюты и цены на сырьевые товары. Тем временем канадский доллар столкнулся с собственными рисками, связанными с «жилищным пузырем» и возможным снижением цен на нефть в следующем году. Канадский премьер-министр Джастин Трюдо недавно ввел налог на выбросы углекислого газа, который также способен ударить по росту доходов. Тем не менее, Трюдо скорее всего сделает все от него зависящее, чтобы обеспечить экономический рост перед октябрьскими выборами.
NOK и SEK – Слишком долго были забыты. Возвращение скандинавов, которое мы ожидали, было подорвано падением цен на нефть в случае норвежской кроны и ослаблением европейской экономики вкупе с риск-аппетитом в случае шведской кроны. Шведская крона была устойчивой в последние месяцы, но не смогла сильнее укрепиться против евро, несмотря на то, что ужесточительные меры ЕЦБ, кажется, остались в прошлом, а Банк Швеции в декабре поднял процентные ставки впервые за семь лет. Тем не менее, мы считаем, что шведская крона будет выглядеть лучше евро. А тем временем норвежская крона может обогнать шведскую на фоне глобальной рефляции, локомотивом которой стал Китай.
Валюты развивающихся стран – Дешевеющий доллар против перспектив глобального роста. Валюты развивающихся стран продемонстрировали силу в четвертом квартале – не столько в абсолютном выражении, сколько на ужасном фоне ухудшающегося состояния и спада на рынках акций. Принимая во внимание наши опасения относительно перспектив глобального роста в 2019 году, мы не ожидаем значительного укрепления из-за возможных проблем с долларовым финансированием и риска увеличения кредитных спредов. Дальнейший потенциал роста видится преимущественно в развивающихся рынках. Пока что мы рассматриваем рынки скорее с точки зрения затухания чрезмерной слабости, чем ожидания тенденций к росту в начале 2019 года.
Автор: Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank
Источник: Saxo Bank
