Хроника Стина: Смятение как глобальная политика

Основные события: Главной темой последующих кварталов станет «смятение как глобальная политика»: рост цен, сокращение денежной массы, обратившийся вспять процесс глобализации и рост цен на энергоносители загоняют политиков в угол.

Я провел весь четвертый квартал 2018 г. в поездках и прихожу к убеждению, что мир находится на расстоянии одного или (максимум) двух кварталов от эпохи смятения как глобальной политики. Как это произойдет? Политики не жалеют ничего ради экономики, которая стремительно идет ко дну и никак не может прийти в себя от ошибок последнего десятилетия – и это ровно через полгода после того, как те же самые политики заявили, что кризис закончился. Какая жалость!

Европа снова ползет в рецессию несмотря на отрицательную ставку Европейского центрального банка, а Германия с ее первыми лицами, похоже, представляет гораздо больший риск, чем популистское правительство Италии. В Австралии царит неразбериха, как в политике, так и в экономике, потому что Королевская комиссия позволяет банкам ужесточать стандарты кредитования в экономике, которая по крайней мере на 50% зависит от рынка жилья.

С другой стороны, кредитный рынок США отстоит на один шаг от состояния смятения (стандартное отклонение) в ситуации, когда потоки от репатриации компаний ослабевают, а политика нормализация ФРС разрушает мощную финансовую инженерию, которая в последние десять лет обеспечивала неустойчивый рост прибыльности американских корпораций.

Китай продолжает рассматривать перспективы очередного стимула – снижения налогов, ипотечных субсидий, усиления юаня – и думает о том, как отметить 100-летнюю годовщину в 2049 г. Между тем на место плана до 2025 г. пришел план до 2035 г. Индийская рупия находится в свободном падении; центральный банк Индии потерял независимость. Япония зафиксировала отрицательный номинальный рост ВВП в 3 кв. – номинальный рост – несмотря на увеличение расходов на Олимпийские Игры 2020 г. в Токио.

Великобритания между тем испытала самое серьезное из всех стран сокращение кредитного импульса, в результате чего первая половина следующего года может стать очень сложной для британских активов.

Какова причина всего этого? Все дело в Четырех всадниках, о которых мы говорили в последние два квартала и которые оказывают давление на мировые рынки – и все больше на экономику:

• Рост стоимости глобальных денег в результате ужесточения политики ФРС.
• Сокращение денежной массы не только из-за ужесточения политики ФРС, но и из-за замедления роста балансов как у Банка Японии, так и у ЕЦБ.
• Обращение вспять процесса глобализации: торговое противостояние между США и Китаем.
• Рост мировых цен на нефть перед недавним снижением, которое стало особенно болезненным из-за слишком хороших показателей американского доллара.

После мирового финансового кризиса мы отказались от бизнес-цикла и стали оперировать только кредитным циклом. Кредит, кредит и опять кредит вытеснил на периферию производительность, привел к инфляции цен на активы и при этом мало что сделал для реальной экономики и привел к еще большему неравенству на горизонте нескольких поколений.

А вот второй вывод, который я сделал из своих поездок по миру: исход выборов будет теперь определять неравенство (как экономическое, так и в смысле доступности образования и равных прав для женщин). Кандидату на выборах нужно заручиться поддержкой именно женщин-избирателей и поколения двухтысячных, в противном случае ему место на свалке истории.

Более худших настроений в Европе, на Ближнем Востоке, в Африке и Азии я еще не видел – включая предпосылки 2008 г. При этом повсюду ощущается новое чувство тревоги, и вместо классического ответа «могло бы быть и хуже» теперь задаются прямые вопросы о том, что делать дальше и до какого плачевного уровня могут дойти торговые войны и популизм.

Контроль состояния показывает нам, что все плохо и станет еще хуже, если ничего не изменится. Тут мы должны спросить себя: что может изменить эту динамику?

Стоимость денег – легко решаемая проблема: шанс того, что ФРС не повысит ставку на заседании FOMC на этой неделе, наверное, равен 25%. Тактически, я жду от этого заседания мягкого сюрприза. Повышение ставки в декабре – это будет уже перебор, и даже если это произойдет, ФРС все равно уже начинает занимать более нейтральные позиции.

Кроме того, стоимость денег – самый незаметный из наших всадников: близость нулевой границы ослабляет силу воздействия политики регулятора, в случае если ФРС в конечном итоге решит поменять курс: отказ от повышения ставки будет только психологическим фактором, но не более.

Самый важный фактор – объем денежной массы, и даже если бы все крупные центральные банки сейчас сняли все свои ограничения, то и в этом случае экономические показатели стали бы улучшаться только в конце лета следующего года. Кредитный импульс начинает сказываться на экономике не ранее чем через девять месяцев, а иногда и позже, в зависимости от размера государственного долга.

Цена на энергоносители в долларовом выражении вернулась к уровню начала года, но не в таких крупных странах-импортерах на развивающихся рынках, как Индия, Индонезия и Китай, где в местной валюте цена остается высокой. Это сильно сказывается на потреблении – настолько сильно, что на мой взгляд прямое субсидирование энергетики и рынка жилья может стать ключевой ответной мерой. Цены могут пойти вниз, но и ОПЕК, и другие производители будут пытаться сохранить цены на уровне $50/баррель. Для крупных импортеров нефти, опять же, необходима более дешевая нефть в местной валюте.

Я считаю, что отсутствие повышения ставок со стороны ФРС, с одной стороны, и установление Китаем курса юаня на уровне 6.50/6.60, с другой, подействует очень благотворно. Китай может заплатить цену укрепления собственной валюты на 5%, т.к. это позволит снизать долговое долларовое бремя для государственных компаний и может придать импульс для выхода из «торгового тупика». В то же время, такой решительный политический шаг со стороны Китая на фоне ослабления доллара может привести к заметному относительному возрождению активов на развивающихся рынках.

И, наконец, о развороте процесса глобализации: четкого долгосрочного решения нет, но мировая экономика страдает, индекс S&P не растет в течение года, а Китай сделает все возможное для собственной стабильности. Решение активно ищут все, и шансы того, что его найдут, быстро растут. На наш взгляд, решение должно материализоваться до 5 февраля – китайского Нового года, т.к. это важнейший приоритет для обеих сторон в американо-китайском торговом споре. Альтернатива этому слишком ужасна.

После китайского Нового года мы будем свидетелями мощной поддержки китайской экономики; поддержка нужна, и она придет.

Что это все значит для нас с тактической точки зрения?

Нужно остерегаться воздушных ям – политика всегда носит характер ответной реакции, она не предвосхищает события и может быть введена с некоторым опозданием. Это означает, что 1 кв. сулит нам самый большой риск, и именно в 1 кв. наступит циклический минимум по активам и начнется экономический цикл. Мы по-прежнему считаем, что февраль будет слабым месяцем.

Проблема Четырех всадников гласит, что когда пирог уменьшается в размерах (количество денег), то каждый его кусочек дорожает (цена денег), его будет дороже испечь (энергия) и труднее продать (антиглобализация). Это значит, что все компании и страны с высоким уровнем задолженности окажутся в наиболее уязвимом положении.

• Мы занимаем короткую позицию по AUD и GBP по сравнению с USD.
• Короткую – по убыточным компаниям на NASDAQ по сравнению с глобальными горнодобывающими компаниями, длинную – по развивающимся рынкам по сравнению с США.
• Длинную – по двухлетним нотам американского казначейства (2,80%).
• Если в декабре ФРС пойдет на повышение ставки, мы предпочтем 10-летние казначейские ноты и 30-летние облигации.
• Длинную – по юаню, короткую по паре USDCNH на просветленном «торговом тупике» в свете изменения политики и целевого показателя в 6.60.
• Короткую по DAX по ср. с FTSE (играем на ослабленном фунте) и по ср. с OMX-Sweden (долгосрочно, как по SEK).
• Длинную по золоту.

Я напишу большой материал о Китае по итогам двух моих поездок за последние четыре недели. Китай продолжает очаровывать меня и смирять меня моим собственным невежеством, но одно можно сказать наверняка: если правильно понять Китай, остальное будет просто.

Пока что я убежден, что главной макро-темой в 2019 г. будет «Великое смятение как политика».

При этом 2019 г. может стать началом цикла или началом подготовки к очередному циклу вмешательства. 2020 г. станет, скорее всего, настоящим годом перемен. Во-первых, это соответствует политическому циклу, а во-вторых, чтобы собраться с мыслями, центральные банки и политики должны (к сожалению) в очередной раз чего-нибудь сильно испугаться.

Добро пожаловать в торжественный финал игры «продолжай кредитовать и делай вид, что все хорошо» – самого худшего в истории монетарного эксперимента.

Автор: Стин Якобсен, главный экономист и директор по инвестициям  Saxo Bank

Источник: Saxo Bank